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世界规模最大主权基金——挪威主权基金是如何进行资产配置的?

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本文来自 微信公众号“国泰君安证券研究”。

从历史上看,挪威主权基金绝对属于家里有矿的一款。

1990年,挪威成立石油基金(Petroleum Fund),动因有三:

一为代际平衡。把石油基金作为长期储蓄工具,在全球市场分散投资,可以让未来的挪威人,永久享有油气收益。

二为防患于未然。对冲挪威人口老龄化,以及油气价格和产量波动对经济的影响,以备财政不时之需。

三为克服“荷兰病”。通过石油基金,限制财政支出,挪威希望能够避免重走一些国家的老路:由于资源禀赋收入急剧增加,国内物价及汇率上涨,居民工作和受教育的积极性受到抑制,国际竞争力下降,国民经济呈现去工业化的困境。

尽管1990年成立,但直到1996年挪威财政由赤字转为盈余,石油基金才获得了第一笔注资 —— 20亿挪威克朗(约合3亿美元),附带了仅限于投资发达国家政府债券的使用条件。

1998年,挪威央行(Norges Bank)组建独立的资产管理机构NBIM(Norges Bank Investment Management),负责管理石油基金。

2006年,石油基金正式更名为“挪威主权基金”,即GPFG(Government Pension Fund-Global)。

至此之后,挪威主权基金便开始了他的“奇迹之路”——投资范围遍布全球73个国家的9000多家公司(截止2018年12月31日),资产规模从3亿美元增长至近1万亿美元,成为全球资产规模最大的主权基金。

世界十大主权基金

世界规模最大主权基金——挪威主权基金是如何进行资产配置的?

来源:Sovereign Wealth Fund Institute

https://www.swfinstitute.org/fund-rankings/sovereign-wealth-fund,2019/7/3

挪威主权基金更被诸多机构投资者熟知的,是其被称之为“挪威模式”的,独具特色的资产配置方法论。

01 罗马并非一次建成,GPFG也不是

开宗明义,我们将“挪威模式”归结为五大特征:

投资基准的不断进化

适度开展主动投资,主动拥抱因子投资

动态执行再平衡策略,严格管理风险

积极稳妥地推进另类投资

将负责任投资提升到前所未有的高度

围绕五大特征,我们提取并重点回答了七个问题。

第一,GPFG的投资基准,是如何一步步调整优化的?

投资基准是GPFG资产配置策略的核心,主导了该基金的收益与风险。

该基准是挪威财政部在采纳NBIM资产配置团队以及第三方建议后,根据公开市场指数,经权重调整和再平衡后最终确立的。

财政部通过投资基准,框定了GPFG的风险收益,提供了业绩评估及薪酬激励的参照系。

这个基准的实际效果如何呢?据Dahlquist(2018)统计,该基准能够解释GPFG 99%的收益波动。

累计回报看

GPFG投资组合与基准关系

世界规模最大主权基金——挪威主权基金是如何进行资产配置的?

来源:Dahlquist(2018),国泰君安证券研究

然而GPFG的投资基准并非一成不变,而是结合自身特点和全球宏观环境,逐步摸索调整的过程。

回顾GPFG 过去20年来投资基准的变化,可以总结出三个特点:

1. 增加权益比重,提高回报

股票在投资基准中的占比,从1998年40%,调整至2007年的60%,2017年进一步上调至70%。相应地,债券占比从60%逐步下调为30%。

2. 多样化投资,分散风险

多样化既体现为资产大类,例如,2010年将地产纳入投资组合;又体现为资产子类,例如,2002年纳入公司债与MBS、2005年纳入通胀挂钩债券、2007年纳入小盘股;还体现为地域和国别的不断拓宽,例如,2000-02年先后纳入新兴市场股债。

3. “小心驶得万年船”,逐步过渡

GPFG在将股票占比从40%提高至60%、从60%提高至70%时,均设置了2年过渡期。又如,2008年,财政部初步决定允许GPFG进军地产市场,但直到2010年才正式授权。NBIM也在2011年才完成了首笔房地产投资。

在接下来这张图表中,我们力求最大化还原 —— GPFG过去20年来针对基准的重要调整,以及当时的主要考量,供国内投资者在面临类似情况时决策参考。

GPFG投资基准的

几次重要调整(过去20年)

世界规模最大主权基金——挪威主权基金是如何进行资产配置的?

来源:国泰君安证券研究

关于投资基准,还要区别“战略基准”和“实际基准”两个概念。

挪威财政部在设定“战略基准”后,由于资本市场波动,“战略基准”的实际股债比例、地域比例等,会偏离初始权重,“实际基准”与“战略基准”两者之间将出现差异。

如果“实际基准”突破了“阈值”,NBIM就需要通过再平衡,令“实际基准”重新盯住“战略基准”。存在再平衡机制的“实际基准”,才是GPFG被动投资和主动投资管理的参照系。

再平衡是GPFG最重要的操作之一,连接了挪威财政部设定的战略基准、受资本市场波动影响的实际基准,以及NBIM内部的可操作参考组合(ORP)。由此延伸出第二个问题:

第二,GPFG如何进行再平衡操作?

02 重仓股票,08年金融危机巨亏遭质疑

金融危机前,GPFG根据再平衡机制下的“实际基准”,进行主被动投资,取得了相对稳定的投资回报。

但在2007-08年全球金融危机,GPFG遭受了重大损失,并引起挪威民众的广泛质疑。

世界规模最大主权基金——挪威主权基金是如何进行资产配置的?

2008年,GPFG投资回报率-23.3%。NBIM当年年报指出:“自挪威央行(1996年)管理GPFG以来,年均实际回报率仅为1%,远低于4%的预期回报率。GPFG并未如预期的那样,得到股票市场的风险溢价”。

不过,挪威议会和公众的批评,主要并非针对NBIM的整个投资策略。

实际上,在GPFG将股票比例从0提高至40%、进而提高至60%的过程之中,议会对“股比增加可能造成重大亏损”的问题,是有充分预期的。

同时议会其实也了解:

1.长期来看,股票比债券的收益要高;

2.资本市场的修复和均值回归终会发生。

真正让挪威人感到愤怒的是,NBIM通过偏离基准、积极管理取得的相对收益,在金融危机期间,却远逊于投资基准。

如Ang(2014a)指出:2007-09年期间,GPFG累计相对收益,最差的时候,要比基准低5%。Dahlquist(2018)则指出:一场金融危机,令GPFG累计10年的相对收益重新归零。

那么第三个问题来了。

NBIM为主动投资支付的巨额报酬是否是一种浪费?金融危机受挫后,GPFG要如何调整主动投资?

压力之下,挪威财政部并没有直接终止GPFG的主动投资,而是邀请了时任哥伦比亚大学金融系主任Ang等资产配置专家,对GPFG的主动投资进行了为期4个月的全面诊断,并在2009年底形成了评估报告。

2014、2018年,挪威财政部又分别邀请了Ang以及瑞典斯德哥尔摩经济学院金融系主任Dahlquist等专家,对GPFG的主动投资进行了后续评估。

Ang(2009)、Ang(2014)及Dahlquist(2018),3篇报告的时间窗口略有差异,但结论相似:

1.GPFG主动投资,长期看可以创造更大的价值。1998-2017年期间,从收益率看:主动投资相对收益(active return)的均值,每年为0.29%(剔除管理成本前)以及0.2%(剔除管理成本后)。从结构上看,相对收益主要源自股票的贡献。尽管回报率看似有限,但以GPFG庞大的资产规模“加成”,主动投资创造的价值不容小觑。1998年以来,GPFG从全球资本市场累计赚取的相对收益达1117亿挪威克朗(约130亿美元),在剔除管理成本后实际增值达754亿挪威克朗(约88亿美元)。

2.GPFG具备主动管理的优势。如前所述,投资期限长、资金来源稳定、资产规模大是GPFG的比较优势。GPFG对周期不敏感、对流动性要求不高,更有耐心收获因子投资带来的溢价。历史业绩也证实:GPFG能够雇佣(内部)或挑选(外部)优秀的投资经理进行主动投资。

挪威财政部根据Ang(2009)等的评估报告,对GPFG的主动投资进行了改革主要措施包括:

1. 降低杠杆及衍生品的使用

财政部不允许NBIM利用杠杆,增加GPFG的股债风险敞口。2009年前,GPFG净杠杆规模一度占GPFG市值的10%,但2014年已下降至接近0的水平。

2. 大幅削减委外规模

2009年,GPFG委外资产规模最高时曾占股票投资的40%、债券投资的20%。2013年6月已下降至4%左右。

3. 推动ORP和因子投资

NBIM加快建立“可操作的参考组合”框架(Operational Reference Portfolio,简称ORP)。作为内部基准,ORP将因子投资正式纳入投资框架。

4. 控制风险

财政部下调跟踪误差上限,2009年将GPFG事前跟踪误差上限从每年1.5%下调至1.0%,而NBIM实际跟踪误差仅为0.5%。以下对ORP和因子投资,以及风险管控作以解析。

因此第四个问题就是,GPFG如何设定ORP并进行因子投资?

而第五个问题是,GPFG如何进行风险管理?

03 进军另类投资:房地产

金融危机余波渐平,GPFG自2010年起,逐步推进(非上市)房地产领域投资,以拓宽资产范围,分散投资组合风险,寻求更高、更稳定的长期回报,同时也为未来更广泛的另类投资积累经验。

我们要回答的第六个问题便是,GPFG是如何逐步推进房地产投资的?

2011年,GPFG与Crown Estate合作,拿下伦敦摄政街地产的150年租赁权,完成第一笔房地产项目投资。

截至2018年底,(非上市)房地产投资占GPFG总资产的3%。我们对GPFG房地产投资基准、投资策略与投资收益作以简要分析。

挪威财政部2010年授权NBIM进入(非上市)房地产市场,采用IPD 全球资产指数 (IPD Global Property Index)(剔除挪威)作为基准。

GPFG房地产投资对标IPD,独立于股债的“战略基准”之外。但是,由于GPFG的投资主要集中在全球部分城市。因此,对于GPFG投资项目的风险收益而言,IPD并不是一个很好的参照系。

挪威财政部2017年对(非上市)房地产投资基准进行了改革,不再单设基准,而是采用“机会成本模型”,将房地产投资拆解为股债因子敞口和异质性风险,从而锚定GPFG的“战略基准”。

换句话说,GPFG的股债基准和收益,就是其房地产投资的融资和机会成本,房地产投资应当跑赢的是该基准,而非房地产的自身指数。与此同时,NBIM还将房地产投资上限从5%上调为7%。

NBIM 2019年初公布了2020-2022投资战略,取消了房地产投资上限。这意味着,GPFG未来可以进一步扩大在房地产领域的投资。同时,非上市与上市地产投资比例的自由组合有利于多样性发展。

为控制集中度风险,GPFG为非上市房地产投资,设定了地区和资产类别的上限。

世界规模最大主权基金——挪威主权基金是如何进行资产配置的?

来源:NBIM,国泰君安证券研究

从投资区域看:GPFG着眼于全球主要城市的商业地产,并以规模、成长性、供求等标准,筛选目标城市(如下)。

世界规模最大主权基金——挪威主权基金是如何进行资产配置的?

2011-12年,GPFG主要投资欧洲市场。2013年进入美国市场,近期开始投资以日本为主的亚洲市场。

目前,GPFG 70.4%的房地产投资集中于欧洲、美国和亚洲的9大城市,其中伦敦占比22.8%,纽约21.5%,巴黎19.1%。

从标的类别看:GPFG资金投向高档写字楼、中高端零售商店和物流中心。各类标的投资份额,紧随行业趋势和市场动态。

例如,2016-17年欧美零售电商迅猛发展,GPFG投资中高端零售商店占比,也从2016年12%上升到19.4%。

从投资方式看:GPFG主要采用与本土投资者合作、共同投资的方式。采取这种方式 ,考量有二:一是依靠本土投资者对当地市场和特定领域的了解,降低风险、保障投资收益;二是依赖本土投资机构的行业知名度,迅速打开市场,获得更多的投资机会。

总体而言,(非上市)房地产投资的回报率要高于GPFG的组合整体。2011年-16年,(非上市)房地产投资年回报6%,为其提供融资的债券组合回报率为4.4%。2017年,在新基准之下,房地产投资回报率达7.5%,比GPFG组合的整体收益率高0.7%。

04 志在万里:“负责任投资” 能否创造价值?

2004年,根据挪威财政部要求,NBIM建立“负责任投资”的框架,将环境、社会和公司治理ESG),正式纳入决策流程。

挪威认为“此举可以降低投资对象,因环境或社会问题所产生的风险;有助于增强GPFG的长期业绩”。

因此我们的最后一个问题就是,负责任投资在GPFG投资策略中的地位如何?

“负责任投资”包括两个方面:

一是设置禁投和负面观察名单。2015年以前,挪威财政部负责制定相关名单。2015年后,该职责被移交给挪威央行执委会。截至2019年1月,全球有162家公司被列入禁投名单 。

禁投标准分为两类:一类为产品限制。限制投资草类及燃煤收入占比过高的公司。另一类为公司行为限制。限制投资污染环境和侵犯人权的公司,抵制腐败行为。

二是行使股东权利、介入投资对象的日常管理。

主要内容包括:

1.行使股东投票权,影响投资对象董事会表决,这也是GPFG介入投资对象公司治理最重要的手段。2018年,GPFG共出席11553次股东会,就重要事项进行了投票。NBIM认为积极行使投票权,可促使投资对象董事会在决定公司战略时,更全面地评估其活动可能造成的环境和社会后果。NBIM为此还制定了投票准则,例如:投票要为GPFG的目标回报服务,严格控制风险等。

2.与投资对象就其战略重点和发展模式,进行多方位的沟通与互动。2018年,GPFG与1420家公司举行了3256次会晤。

3.建立投资对象非财务数据的内部数据库。

关于“负责任投资”是否创造价值,理论上还存在分歧。

一方面,GPFG可能因此失去一些投资机会,无法达到资产配置的有效前沿。例如,Ang(2014)指出:GPFG的环保投资,2009年以来业绩不佳,但成本却相当于整个基金平均成本的8倍。

但另一方面,除降低风险、促进长期业绩的预期外,NBIM表示:GPFG为投资对象分析所面临的环保问题,提出的解决方案可使投资对象采取更环保的经营活动。在这一过程中,存在投资机会。提供相关技术的公司,也可从市场需求或监管变化中获益。

05 小结

“采他山之石以攻玉,纳百家之长以厚己”。

尽管无论是从资金来源还是现有规模来说,挪威主权基金都是独一无二的,其他任何机构都无法完全复制其资产配置和投资策略。但其底层的方法论,以及方法论的进化史,却是很多有志于成为行业翘楚的资产管理机构应当学习与借鉴的。

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